央行罕见发"戴帽决定"降两率 转折性打开货币从宽通道

意料之中的意外。中秋节假期的最后一天，央行突然宣布下调人民币贷款基准利率0.27个百分点；与此同时，央行还下调了中小金融机构人民币存款准备金率1个百分点。这是央行4年来首次下调贷款基准利率和中小金融机构存款准备金率。

此次贷款基准利率下调后，6个月贷款利率降至6.21％；一年期贷款利率降至7.20％；1至3年贷款利率降至7.29％；3至5年降至7.56％；5年以上降至7.74％。个人住房公积金贷款利率也相应下调，其中5年以下（含5年）贷款利率下调0.18个百分点，降至4.59％；5年以上贷款利率下调0.09个百分点，降至5.13％。

与此同时，央行还对人民币存款准备金率进行了"差别调控"。从9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。

虽然此前多有专家预期央行将会进一步放松信贷，但央行"突然出手"的意义显然不止于此。

《中国改革》杂志学术顾问，著名发展战略专家武建东在接受早报记者采访时指出，央行此举背后凸显的是--最高层对于宏观调控的意见出现了转折性变化。

"对经济下滑的担心"

央行于昨日下午五点零一分在其网站刊发新闻稿宣布对信贷政策进行调整。对此次"两率"下调，央行称，这是为了贯彻党中央、国务院对下半年经济工作的部署，解决当前经济运行中存在的突出问题，落实区别对待、有保有压、结构优化的原则，以保持国民经济平稳较快持续发展。

对于"为了贯彻党中央、国务院对下半年经济工作的部署"这样的表述，在武建东看来颇不寻常--"这样的表述十分罕见。这说明此次政策的变化并不是某个部门的意见，而是最高层作出的决定。"

或许，此举充分反映了最高层面对于当前宏观经济的担忧。

根据刚刚公布的8月份宏观经济数据，直接反映企业生产状况的工业增加值数据较去年同期仅增长12.8%，为六年来最低。不少学者相信，数据正是国内经济快速下滑的有力印证。

与此同时，自2007年二季度以来，我国GDP增长已经连续四个季度下滑。日前刚刚公布的固定资产投资数据也显示，目前新开工项目计划投资大幅放缓，我国2009年投资将面临较大放缓压力。

"这次政策'双降'是在市场无预警的情况下进行的，明显反映出了决策者对经济下滑的担心。"《财经》首席经济学家沈明高亦如是表示。

雷曼破产或是"导火索"

"央行的决定与雷曼兄弟宣布将提交破产申请有一定的关系。"沈明高对早报记者说。

而中国改革基金会国民经济研究所副所长王小鲁在接受早报记者采访时也指出，央行作出这样的决定显然与美国市场的情况有一定关系。

显见的事实是，就在雷曼兄弟于昨日宣布将提交破产申请后，各国央行纷纷作出回应。欧洲中央银行以及英格兰银行为应对雷曼兄弟申请破产保护后出现的市场震荡，已经采取相应措施，和美联储一起稳定金融市场。欧洲央行已举行了1天期流动性供应快速招标，通过招标，欧央行向约30家银行供应了430亿美元，这一数字三倍于先前的定购量。此外英格兰银行也向数家银行提供了为期三天、价值约90亿美元的短期贷款。

事实上，就宏观经济层面而言，一旦外围市场的经济因为次贷危机的影响而恶化，显然也将重挫我国经济的基本面。这点可以从拉动我国经济增长的重要"马车"--出口数据中得到最具说服力的证据。

国家统计局的数据显示，8月份，我国出口增速已经由26.9%降至21.1%，出口进一步"降温"。其中，我国对欧美日三大经济体的出口全部"减速"，彻底打破了欧日市场将取代美国拯救中国出口业的希望。

"未来国际经济形势不容乐观。在这种形势下，如果继续维持前期偏紧的货币政策，市场上得不到放松的信号，对市场将会造成很大的压力。"交通银行首席经济学家连平指出。

宏调出现"转折点"

武建东相信，宣布对"两率"进行调整将是中国宏观调控的转折点。在他看来，今后除了财政政策，货币政策也将成为最高层用来提振经济的重要手段，"最高层将同时用'两策'提升经济景气周期。"

事实上，自今年6月份决策层将宏观经济定调为"一保一控"后，决策层就陆陆续续地出台了多项政策。近一段时间以来，学者也大都建言"财政政策发力"，其中犹以摩根大通首席经济学家龚方雄提出的千亿元财政刺激计划最为引人注目。

不过，由于受到通胀形势的制约，决策层虽然采取了多项税收政策，但却始终未对货币政策作出太大的更改。

交通银行首席经济学家连平认为，央行此次的举动虽然依旧反映了货币政策微调的思路，但升息的周期应该已经结束，"不过，这还不能视为央行已经步入降息周期。"

武建东则表示，最高层有意向市场提供流动性供应，从宽货币运行空间已经打开通道。

理财机会债市迎狂欢:"关注中长期债券"

早报记者 黄武锋

央行昨日货币政策微调的最大赢家，无疑是近来正迅猛发展的债券市场。国泰君安固定收益总部高级研究员林朝晖昨晚不无兴奋地告诉早报记者，"此次政策调整对于债市肯定是利好，而且是全面利好，债券市场将继续'牛'下去。"

相对而言，香港注册金融工程师赵志敏在肯定利好的同时，则从理财角度重点指出，"应该关注中长期债券投资。"

"尽管是试探性政策，但其对于债券市场的利好是肯定的，主要又体现在两个方面。"浦发银行总行风险政策管理部总经理赵先信博士称，其一，股市与债市存在一个跷跷板效应，股市不景气，而此前已发行债券利率却走高，央行降息首先就会促使投资者转向债市，推高现券价格；其二，中小商业银行获得下调准备金率，而信贷额度并未增加，很有可能会将新增的流动性投入到债市中。

"对于新发债人而言，由于债券市场利率基于央行基准利率，发债利率同样可能走低，银行信贷额度却未增，应该还会有更多企业选择成本更低的债券市场融资。" 赵先信说。

就此，林朝晖考虑得则更远--"虽然此次降息幅度不大，但降息通道打开以及对于未来降息的预期，同样也会有助于投资者对债券市场的关注；而且，既然中小银行下调了准备金率，如果大银行也跟着下调，这为债券市场带来的资金将不言而喻。"

由此，林朝晖认为，此次政策的出台无论对于"短期债、中长期债乃至货币市场基金、债券型基金"都是全面利好，"债券市场将继续保持快速的发展趋势"。

但他同时也指出，在央行将继续降息的预期下，企业新发债选择"短期债"的或将增多，以避免承担较重的利息负担。

"但发债主体最关注的还应该是所投资的项目，而不应该是期限。"林朝晖说。

但愿政策制定过程少些"误会"

早报记者 姚伟

从去年频频上调存款准备金率和加息，到昨晚的突然宣布降"两率"，央行的举动明显让市场有点摸不着头脑。毕竟，央行行长周小川上周在出席瑞士国际清算银行会议时刚刚对媒体表示，央行关注的焦点仍是通胀。

周小川其时发言正值8月份宏观数据公布之时，出于对宏观经济形势的担忧，不少学者当时都相信央行还将进一步放松信贷额度。

不过，在周小川进行表态后，市场人士很快将之解读为央行短期内不会放松货币政策。

但昨日央行确确实实地对"两率"进行了调整。前后仅一周时间，现实政策与市场预期造成了如此巨大的差距，不得不说，有关方面对待政策或许需要更加慎重。

显见的事实是，从今年7月份以来，最高层已经对宏观经济定调为"一保一控"，央行亦随之将"从紧"政策改为"有保有压"政策。

而上周周小川表态过后，就有细心的分析人士指出，周小川的表态颇令人费解。

《中国改革》杂志学术顾问，著名发展战略专家武建东昨日在接受早报记者采访时指出，央行此次对政策进行调整可以视作是"最高层的决定"，"这主要是国家为了促成中国证券市场的转折、帮助中小企业在阳光信贷政策下脱困、稳定进出口以及为农民宅基地的流通提供流动性支持。"

不管怎样，国家出台政策初衷总是好的，只是希望制定政策的过程不会给市场带来太多的误会。

两率齐降背后

"未提具体信贷额度放松" 央行出手保护小银行？

早报记者 黄武锋 罗晟

贷款利率的下调，或预示着中国的加息周期已经结束。

央行出乎意料的降息行为，在让各路分析人马措手不及的同时，却似乎并未提振他们的信心。昨日，接受早报记者采访的众多分析人士基本都认为，此次央行微调货币政策并未提及具体信贷额度的放松，主旨可能仅在于试探市场信心。

"这次调整不能看作是货币政策全面放松，而仅是此前微调'信贷额度'力度的进一步加大，利差收紧并不会当然促进银行的放贷热情。"兴业银行资金运营中心首席经济学家鲁政委认为，"而下调准备金率不包含几家大行，则仅是差别准备金率适用范围的扩大。"

新增流动性有限

"但央行出乎意料地于此时降息，比市场预期普遍要早，除了体现央行政策的前瞻性外，其对短期贷款利率下降幅度较大为0.36个百分点，对当前部分企业流动性短缺肯定会带来一定帮助。"鲁政委说。

"政策出台肯定是有所帮助，问题主要是在于帮助到底有多大。"同样持此观点的中信建投银行业分析师佘闵华则指出，"而且下调准备金率所增加的这些流动性，很难保证有多少用于放贷。"

按照浦发银行总行风险政策管理部总经理赵先信的估算，新增的流动性约为500亿-600亿元。

而鲁政委的计算数字为800亿元，"这只是意味着800亿元人民币回到了市场而已。"值得注意的是，此前的8月26日，鲁政委曾对媒体表示，存款准备金率在年内不太可能下调。

"我过去的判断并没有错。"鲁政委解释说，目前五大国有银行和邮政储蓄银行并未下调存款准备金率，而它们占中国贷款和存款市场份额高达八成左右，"一般认为，下调1个百分点的存款准备金率，意味着有4000亿元人民币回流到市场当中。而这次这80%左右的存款都没有调整，只是调整了20%左右的存款，也就是只放出800亿元左右的存款。这对市场影响并不大。"

鲁政委认为，这次存款准备金率的调整只意味差别存款准备金率范围的进一步扩大。由于信贷额度并没有放宽，中国人民银行货币政策并没有全面转变，只是小幅调整力度的进一步加大。

差别存款准备金率是指中小金融机构，特别是农村的中小金融机构，执行较低的存款准备金率。

贷款不会激增

将视线转移至目前最受关注的房地产信贷和中小企业融资，众位分析人士则普遍认为，此次政策调整很难对上述两领域带来利好。

"按照目前各银行的普遍做法，个人按揭贷款利率一般为一年调整一次，也就是说原有客户有望在明年1月1日享受此次降息带来的利好。"香港注册金融工程师赵志敏告诉早报记者。

"但从这次降息幅度来看，五年以上贷款仅下降0.09个百分点，对于贷款周期较长的按揭客户影响极为有限。"鲁政委指出，"同样如此，房地产开发贷款一般在3-5年，该期限内贷款利率下降幅度也仅为0.18个百分点。"

"而目前更重要的问题是，银行普遍对房地产商惜贷，很难想象'利率下降反而会促使银行对其放贷'。"佘闵华表示。

在这点上，赵先信似乎更有发言权，"银行放贷首要的考虑指标是风险，而不是利率水平。从当前中小企业和房地产情况及信贷规模来看，关键不在于利率高低，而在于有没有资金放，能不能放。"

"而且从政策的调整幅度来看，主要目标应该还是在于提振中小企业的信心，针对的是宏观经济。"鲁政委表示，"仅从按揭市场看，就并不是市民买不起房，更多可能还是在等待，'追涨杀跌'。"

"在未来的三个半月中，贷款激增是不可能的。"在鲁政委看来，其主要原因是信贷额度没有全面放开，同时金融机构从年初开始出现部分的惜贷行为。

释压流动性

"下调贷款利率保经济增长，但决策层肯定也不希望因此影响银行业绩，由此，同时下调准备金率应该是为了'以量补价'。"佘闵华分析指出，"利差缩小了，就要增加可使用的资金量，不论是用于放贷或买债，收益都将上升。"

"从另外一角度，差别准备金率将股份制银行业纳入其中，可能也是为其流动性问题缓解压力。" 佘闵华指出。

根据各上市银行中报，民生、华夏、深发展、兴业、浦发等银行存贷比均已达高位，有的从统计数据来看还越过了75%的"红线"，此外各银行经营活动中现金流同样也不容乐观，2007年报已有多家出现过为负的情况。对此，较多银行分析人士也持佘闵华类似观点，认为这也是央行的保护措施。

但这在鲁政委看来却并非如此--"从兴业角度来看，有着大量的同业存款及已发行的金融债，这些肯定要用来放贷，而在贷存比统计上，同业存款及金融债不会列入分母的存款总额计算。"

他指出，相对大型银行，中小企业流动性及抗风险能力肯定存在差距，此次仅仅不下调大型银行，意图主要应该还是为了保证中小企业业绩。

央行昨日十分罕见地对存款准备金率使用了差异性下调手段。

央行公布的存款准备金率调整政策，十分罕见地使用了差异性下调手段。其中，工商银行、交通银行、农业银行、中国银行、建设银行、邮政储蓄银行等六家银行存款准备金率并未下调。

"其实这并没有什么好大惊下怪的。央行在实际执行存款准备金率政策时候，国有银行和我们股份制银行就有区别。"一位股份制银行的高管告诉早报记者。

据了解，虽然央行此前同时上调了国有商业银行和其他股份制银行的存款准备金率，但央行可以通过市场向一些主要的国有银行进行返还，提供流动性支持。

该人士特别指出，"其实从总量上来说，央行对我们这么多银行放松1%，还不如将一两家大银行放松1%。"

对此，中国改革基金会国民经济研究所副所长王小鲁在接受早报记者采访时表示，央行此次政策微调试探意味浓厚。先调整股份制商业银行的存款准备金率，恐怕还是出于"政策转向要走一步看一步"的考虑。

王小鲁同时指出，由于工、农、中、建等极大国有商业银行的客户主要是大企业，而股份制银行、尤其是中小股份制银行往往为中小企业服务，所以此次央行的调整也有凸显"结构调整"的意味，以加强对小企业信贷进行倾斜政策。

持相同观点的还有中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇。

"中小金融机构给中小企业的贷款量，大约占中小金融机构总体贷款量的三分之一到二分之一，这一比例远远高于大银行。因此，当只对中小金融机构的存款准备金率实施下调后，将增加中小金融机构的贷款规模，有利于让中小企业获得更多贷款。"郭田勇说。

中国社科院国际金融研究中心秘书长张明也指出，存款准备金率是传统的三大货币政策工具之一，通常是指中央银行强制要求商业银行按照存款的一定比率保留流动性。此次差异性下调，体现出结构性调整的原则，和决策层力图缓解中小企业融资难的政策意图。

不过，《财经》首席经济学家沈明高在接受早报记者采访时则提醒说，必须警惕可能出现的"惜贷"问题。出于对恶劣经济形势下的中小企业盈利情况的担忧，银行可能会"惜贷"，减息的好处不一定能够传递到中小企业。

"当前外需不足，如果国内需求不稳，企业日子不好过，货币政策放松的效果就不会太好。"沈明高说。 （东方早报 姚伟）